電解鋁的新時代

兩大力量有望驅(qū)動鋁行業(yè)走進高噸鋁利潤和強持續(xù)性的新時代。一是電解鋁行業(yè)供給側(cè)改革。2017年的電解鋁行業(yè)供給側(cè)改革紅利在2020年下半年開始展現(xiàn)，4500萬噸產(chǎn)能紅線使國內(nèi)電解鋁供給彈性逐步消失，隨著需求逐步增長，供需格局將日益緊張。同時，氧化鋁相對于電解鋁的產(chǎn)能過剩問題也將日益嚴(yán)峻，從而持續(xù)壓制電解鋁的原料成本。二是碳中和。一方面，碳中和目標(biāo)有望驅(qū)動國內(nèi)火電鋁產(chǎn)能壓制、成本提升，推動電解鋁產(chǎn)業(yè)能源轉(zhuǎn)型;另一方面，碳中和激發(fā)鋁材大量新興需求，驅(qū)動供需抽緊。我們認(rèn)為，在供給側(cè)改革和碳中和的大背景下，鋁價中樞有望逐步抬升，電解鋁行業(yè)有望迎來高噸鋁利潤和強持續(xù)性的新時代。

供給：電解鋁供改疊加碳中和，進一步嚴(yán)控電解鋁產(chǎn)能增長。受益于2017年電解鋁供給側(cè)改革紅利，截至2021年1月，全國電解鋁運行產(chǎn)能增至3,955萬噸/年，建成產(chǎn)能規(guī)模4,320萬噸/年，產(chǎn)能利用率達到91.6%，建成產(chǎn)能已逼近合規(guī)產(chǎn)能紅線約4,500萬噸/年，增量空間十分有限。我們認(rèn)為，電解鋁供改疊加碳中和，將進一步嚴(yán)控電解鋁產(chǎn)能增長，需求的逐步放量必將帶來越來越顯著的供需抽緊。

需求：碳中和大潮將激發(fā)新興產(chǎn)業(yè)需求，并與疫情后時代傳統(tǒng)的經(jīng)濟復(fù)蘇共振向上。一是全球汽車電動化大時代加速到來，新能源車用鋁增長動能強勁。據(jù)我們測算2021-2025年我國新能源汽車產(chǎn)量分別為210、298、405、549、703萬輛，CAGR高達40.6%，2021-2025年我國新能源車用鋁量分別為37、57、83、119、160萬噸，CAGR約49.7%。二是清潔能源光伏產(chǎn)業(yè)帶來鋁新興需求。我們預(yù)計2020-2025年國內(nèi)光伏年均新增裝機量從48GW提升至115GW，CAGR約19%，年均鋁需求量從96提升至230萬噸，年均增速19%。從供需平衡來看，考慮到新興需求崛起和疫情后時代的全球經(jīng)濟復(fù)蘇，2021~2023年中國電解鋁市場分別短缺14萬噸、44萬噸和48萬噸，預(yù)計短缺需求占比分別為0.4%、1.1%、1.1%。

成本：第 一，氧化鋁產(chǎn)能過剩局面難以扭轉(zhuǎn)，將持續(xù)壓制電解鋁原料成本。由于2017年未跟隨電解鋁進行供給側(cè)改革，在電解鋁產(chǎn)能急剎車后，氧化鋁持續(xù)處于過剩狀態(tài)。然而，價格低迷背景下氧化鋁企業(yè)繼續(xù)尋求低成本區(qū)域新建產(chǎn)能，2021年國內(nèi)仍計劃新增氧化鋁產(chǎn)能520萬噸，遠超電解鋁增量，這將導(dǎo)致氧化鋁價格持續(xù)承壓，高噸鋁利潤的持續(xù)性較強。

第二，碳中和有望驅(qū)動我國電解鋁產(chǎn)能進一步向西南地區(qū)等具備水電優(yōu)勢的區(qū)域轉(zhuǎn)移，同時提升火電鋁成本水平，Z終導(dǎo)致電解鋁邊際成本曲線陡峭化，水電鋁的成本優(yōu)勢日益凸顯。據(jù)IAI數(shù)據(jù)，2019年全球電解鋁生產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，煤電占64%，水電占25%，天然氣占10%，核能占1%;而我國煤電占比為88%，水電僅為11%，明顯低于全球水電平均占比的25%。以上能源結(jié)構(gòu)導(dǎo)致在電解鋁冶煉環(huán)節(jié)，全球平均噸鋁電力消耗的碳排放僅為10.4噸，而我國是12.8噸，高于平均值23%。我們認(rèn)為，全國碳排放交易管理開始實施，鋁行業(yè)碳排放交易箭在弦上，采用水電綠色能源生產(chǎn)的電解鋁更加具備成本競爭優(yōu)勢，按照當(dāng)前噸鋁火電部分消耗11.2噸和噸碳交易50元測算，單噸火電鋁和綠色水電鋁的碳排放交易差額為560元，約占成本4%。未來隨著碳排放管制的強化，火電鋁產(chǎn)能均有可能面臨碳排放成本加成，進而造成電解鋁邊際成本曲線陡峭化，在此背景下水電鋁企業(yè)有望進一步向邊際成本曲線左側(cè)移動，成本優(yōu)勢將日益凸顯。

考慮到電解鋁供改 碳中和的深遠影響，再疊加疫情后時代的全球通脹交易方興未艾，我們看漲鋁價，且堅信電解鋁行業(yè)即將迎來高噸鋁利潤和強持續(xù)性的新時代。

風(fēng)險提示：1)電解鋁產(chǎn)能增量投放超預(yù)期;2)傳統(tǒng)行業(yè)和新興新能源車和光伏用鋁需求低于預(yù)期;3)碳中和政策目標(biāo)貫徹力度低于預(yù)期。

1.供給：電解鋁供改疊加碳中和，進一步嚴(yán)控電解鋁新增產(chǎn)能

1.1.產(chǎn)能逼近“天花板”，供給側(cè)改革紅利釋放

2020年我國電解鋁產(chǎn)量和噸鋁利潤均創(chuàng)出歷史新高，供給側(cè)改革紅利不斷釋放。2020年是我國電解鋁行業(yè)創(chuàng)下歷史的一年，一方面隨著產(chǎn)能置換的不斷推進，電解鋁產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高，2020年全年產(chǎn)量達到3724萬噸，同比增長4.2%;另一方面，受益于2017年電解鋁供給側(cè)改革紅利，與疫情過后下游需求復(fù)蘇超預(yù)期，電解鋁行業(yè)利潤創(chuàng)下歷史新高，未來有望持續(xù)維持在高位。

產(chǎn)能逼近“天花板”，新增產(chǎn)能有限，國內(nèi)新增供給按下停止鍵。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2021年1月，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量達到332.3萬噸，繼續(xù)創(chuàng)下單月歷史新高，全國電解鋁運行產(chǎn)能增至3955萬噸/年，建成產(chǎn)能規(guī)模4320萬噸/年，產(chǎn)能利用率達到91.6%，建成產(chǎn)能逼近合規(guī)產(chǎn)能紅線約4500萬噸/年，增量空間十分有限，在產(chǎn)業(yè)政策繼續(xù)嚴(yán)控新增產(chǎn)能背景下，需求的快速放量可能帶來明顯的供需抽緊。

國內(nèi)2021年計劃投產(chǎn)產(chǎn)能約300萬噸。據(jù)安泰科統(tǒng)計，國內(nèi)2021年計劃投產(chǎn)產(chǎn)能約300萬噸，考慮魏橋為在產(chǎn)置換產(chǎn)能，實際2021年國內(nèi)具備投產(chǎn)條件的新增產(chǎn)能規(guī)模200萬噸，主要集中在內(nèi)蒙古、云南、廣西等相對低成本區(qū)域。但受制于配套建設(shè)進度、資金，投產(chǎn)進度較為緩慢，預(yù)計全年凈貢獻產(chǎn)量約100-150萬噸。

海外2021年計劃投產(chǎn)產(chǎn)能57萬噸。據(jù)愛擇資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年海外具備投產(chǎn)能力的項目主要有3個，分別是馬來西亞的Samalaju、俄羅斯的Boguchansky、伊朗的Salco，涉及產(chǎn)能57萬噸，其中前2個項目預(yù)計在Q1投產(chǎn)，海外供應(yīng)有望小幅提升。

1.2.社會庫存累庫同比下降，進口持續(xù)強勢預(yù)示需求景氣度延續(xù)

社會庫存累庫同比下降，下游需求景氣度延續(xù)。據(jù)SMM新庫存數(shù)據(jù)，截至3月4日，國內(nèi)電解鋁社會庫存117.3萬噸，較前一周增加9.1萬噸，上漲8.41%，考慮到近幾個月電解鋁產(chǎn)量增速創(chuàng)下歷史新高，在此背景下的累庫增速并未明顯上行，顯示目前的需求強勁。此外，據(jù)Mymetal統(tǒng)計，2021年1月全國電解鋁企業(yè)加權(quán)平均鋁水比例為64%，去年同期為61%，較去年同期高3個百分點，一定程度表明下游需求景氣度延續(xù)。

鋁材和原鋁進口均創(chuàng)下歷史新高，顯示國內(nèi)需求強勁。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，12月未鍛造的鋁及鋁材進口數(shù)量為26.56萬噸，同比增長147.27%;2020年累計進口270.39萬噸，同比上升318.7%，顯示2020年國內(nèi)整體需求強勁，預(yù)計這種延續(xù)性也將持續(xù)到2021年。原鋁方面，由于電解鋁進口需繳納13%的增值稅，原鋁進口在中國電解鋁供應(yīng)中占比相對較小，但今年以來由于鋁價內(nèi)強外弱，12月進口數(shù)量為13.02萬噸，1-12月累計進口106.25噸，創(chuàng)下歷史新高。

2.需求端：碳中和促進的新興需求與疫情后時代傳統(tǒng)的經(jīng)濟復(fù)蘇共振向上

從終端消費結(jié)構(gòu)來看，建筑、交通和電力占我國電解鋁需求68%，其中建筑是占比達31%，需求主要集中在房地產(chǎn)。房地產(chǎn)竣工周期可能是拉動鋁終端消費需求的動力。

2.1.碳中和大潮有望激發(fā)新興產(chǎn)業(yè)需求

2.1.1.汽車電動化大時代到來

鋁合金在新能源車輕量化中有其天然的優(yōu)勢。一是減重和節(jié)能效果明顯，有助于提升續(xù)航里程。鋁的力學(xué)性能好，其密度只有鋼鐵的1/3，具有良好的導(dǎo)熱性，僅次于銅，機械加工性能比鐵高4.5倍，且其表面自然形成的氧化膜具有良好的耐蝕性，因此鋁成為實現(xiàn)新能源車汽車輕量化Z理想的材料。

二是乘客的舒適性和安全性獲得提高。鋁合金汽車是在不降低汽車容量的情況下減輕汽車自重，車身重心減低，汽車行駛更穩(wěn)定、舒適。由于鋁材的吸能性好，在碰撞安全性方面有明顯的優(yōu)勢，汽車前部的變形區(qū)在碰撞時會產(chǎn)生皺褶，可吸收大量的沖擊力，從而保護了后面的駕駛員和乘客。

三是鋁易于回收，循環(huán)經(jīng)濟性好。鋁制品在使用過程中幾乎不發(fā)生腐蝕或僅發(fā)生輕微的腐蝕，工業(yè)上使用的常規(guī)材料中，鋁的回收價值率是Z高的。在鋁材—鋁制品—使用—回收再生鋁錠—再加工成鋁材的循環(huán)過程中，鋁的損耗也僅5%左右，其再生性能比任何一種常用金屬都高。

政策定調(diào)，持續(xù)夯實發(fā)展動力。2020年10月27日，工信部和中國汽車工程學(xué)會牽頭編制的《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖(2.0版)》發(fā)布。2020年11月2日，國務(wù)院正式下發(fā)了《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021—2035年)》?！兑?guī)劃》提出到2025年，純電動乘用車新車平均電耗降至12.0千瓦時/百公里;在發(fā)展數(shù)量方面，到2025年新能源汽車銷售占比到20%左右。

新能源車產(chǎn)銷創(chuàng)歷史新高。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2020年，我國新能源汽車產(chǎn)銷分別完成136.6萬輛和136.7萬輛，同比分別增長7.5%和10.9%，增速較上年實現(xiàn)了由負(fù)轉(zhuǎn)正，年度產(chǎn)銷創(chuàng)歷史新高。2021年1月，新能源汽車領(lǐng)漲的勢頭明顯，產(chǎn)銷分別達到19.4萬輛和17.9萬輛，同比增幅高達285.8%和238.5%。雖然與2020年12月相比，純電動汽車和插電式混合動力汽車產(chǎn)銷呈現(xiàn)一定下降，但與2020年1月相比，國內(nèi)純電動汽車和插電式混合動力汽車產(chǎn)銷依舊保持快速增長勢頭，其中純電動汽車增速尤為顯著。

歐洲1月銷量同比增長50%。從歐洲新能源車整體銷量來看，歐洲2021年1月份月銷量11.3萬輛，同比增長超50%，景氣度持續(xù)向好。

據(jù)我們測算2021-2025年我國新能源汽車產(chǎn)量分別為210、298、405、549、703萬輛，CAGR高達40.6%，2021-2025年我國新能源車用鋁量分別為37、57、83、119、160萬噸，CAGR約49.7%。2021-2025年全球新能源汽車產(chǎn)量分別為465、666、890、1158、1445萬輛，CAGR高達38.3%，2021-2025年全球新能源車用鋁量分別為92、142、202、278、363萬噸，CAGR約42.8%。

2.1.2.清潔能源光伏產(chǎn)業(yè)進入密集建設(shè)期

鋁擠壓材廣泛用于光伏發(fā)電電池板的支撐材料。太陽能光伏發(fā)電用擠壓鋁材廣泛用于太陽能發(fā)電站其中電池板框架、支柱、支撐桿、拉桿等都可以用鋁合金制造。太陽能光伏發(fā)電裝備鋁材可用6061、6063、6082鋁合金擠壓。主要優(yōu)勢一是鋁型材質(zhì)量好，使用時間可達25年或以上;二是重量相對鋼鐵輕，且強度高，安裝輕便;三是防腐性能優(yōu)越，表面的氧化膜能對抗空氣的腐蝕;四是安裝簡易，靈活性好，可定制各種尺寸;五是面對溫差較大的地區(qū)，鋁型材受到的影響比鋼材少，低溫不易變脆開裂。

碳中和驅(qū)動光伏需求增量。我國力爭在2030年前實現(xiàn)碳排放達峰，2060年前實現(xiàn)碳中和，“30·60”目標(biāo)對能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和電力供給側(cè)改革提出新要求，低排放甚至零排放的非石化能源(水能、核能、光伏、風(fēng)電、生物質(zhì))應(yīng)用占比尚需大幅提升，發(fā)電成本穩(wěn)步下降的光伏項目投資收益吸引力增強，未來光伏裝機需求將呈現(xiàn)加速的趨勢。

非化石能源占比持續(xù)提升。據(jù)安信電新測算，假設(shè)中國非化石能源占比在未來十年持續(xù)提升，于2025年和2030年分別提升至18%和20%，在平均發(fā)電煤耗逐年下降，光伏 風(fēng)電發(fā)電量占比逐年提升的基礎(chǔ)上，分別以2019年和2025年為基年，預(yù)計2025年和2030年所需光伏 風(fēng)電發(fā)電量增量分別達0.85萬億KWh和1.13萬億KWh。

非化能源占比提升為“十四五”光伏裝機需求提供“錨點”。根據(jù)預(yù)計發(fā)電量增量，在現(xiàn)有的風(fēng)電和光伏裝機的基礎(chǔ)上，預(yù)計2020-2025年光伏年均新增裝機量在71-94GW的范圍內(nèi)。

國內(nèi)2020-2025年光伏產(chǎn)業(yè)年均鋁需求量增速在19%。據(jù)我們中性測算條件下，國內(nèi)2020-2025年光伏年均新增裝機量在從48GW提升至115GW，按照光伏系統(tǒng)中支架的需求強度約為20kg/KW，2020-2025年年均鋁需求量從96提升至230萬噸，年均增速19%。

海外2020-2025年光伏產(chǎn)業(yè)年均鋁需求增速約2%。2020年9月17日，歐盟發(fā)布將2030年可再生能源占比目標(biāo)從32%以上提升至38%-40%;由于在減排目標(biāo)的倒逼下，未來歐洲碳減排減排目標(biāo)或提升至60%，因此未來歐洲可再生能源發(fā)電占比將持續(xù)提升至約42%-44%的水平。根據(jù)預(yù)計發(fā)電量增量，在現(xiàn)有的風(fēng)電和光伏裝機的基礎(chǔ)上，若在減排目標(biāo)55%的基礎(chǔ)上，預(yù)計2020-2025年光伏和風(fēng)電合計年均新增裝機量在103-114GW的范圍內(nèi)，其中光伏新增在55-82GW的范圍。據(jù)我們中性測算條件下，海外2020-2025年光伏年均新增裝機量在從67GW提升至74GW，按照光伏系統(tǒng)中支架的需求強度約為20kg/KW，2020-2025年年均鋁需求量從134提升至148萬噸，年均增速2%。

綜上所述，中性預(yù)測下全球光伏產(chǎn)業(yè)2020-2025年年均鋁需求量從230萬噸提升至378萬噸，年均增速10%。

2.2.疫情后時代傳統(tǒng)經(jīng)濟復(fù)蘇的通脹交易方興未艾

2.2.1.房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)回暖

房地產(chǎn)投資持續(xù)回暖。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，12月房屋竣工面積累計同比下降4.9%，較上月收窄2.4pct;房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比上升7%，較上月上升0.2pct;房屋施工面積累計同比下降-4.9%，較上月收窄2.4pct;房屋新開工面積累計同比下降1.2%，較上月收窄0.8pct;商品房銷售面積累計同比為2.6%，較上月增長1.3%。

竣工高峰用鋁量繼續(xù)向好?；仡櫄v史，房地產(chǎn)新開工和竣工存在“剪刀差”，銷售高峰與竣工高峰的時間差通常為2-3年，上一輪銷售高峰出現(xiàn)在2016-2018年，這也就意味著竣工高峰大約從2019年開始，從數(shù)據(jù)上看，2017、2018年竣工面積同比增速分別為-4.4%和-7.8%，而2019年同比增速轉(zhuǎn)正達2.6%，也支持了這樣的一個判斷，竣工端回暖有望繼續(xù)帶動鋁需求增長。房地產(chǎn)后周期支撐電解鋁消費，2020-2021年房地產(chǎn)竣工處于恢復(fù)并有望進入高峰的進程中，有助于進一步擴大供給缺口。

2.2.2.國內(nèi)電網(wǎng)投資值得期待

2020年國內(nèi)電網(wǎng)投資下滑6.2%，但碳中和背景下未來能源革命對于電網(wǎng)的需求值得期待。2020年電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計同比下降6.2%。電源基本建設(shè)投資完成額累計同比上升29.2%。高壓輸電項目主要由國家規(guī)劃審批，高度依賴政策，2020年國家電網(wǎng)在推動金上水電外送、隴東至山東、哈密至重慶這3條特高壓納入電力規(guī)劃，有望在2021年獲得核準(zhǔn)實施。遠期看，地方發(fā)改委擬推動納入“十四五”電力規(guī)劃的特高壓線路3條：青海海西州外送、哈爾濱外送、吉林外送，短期數(shù)量較少，但考慮碳中和背景下對于新能源的需求，未來電網(wǎng)投資值得期待。

2.2.3.家電需求長期向好

冰箱洗衣機恢復(fù)迅速。產(chǎn)量方面，12月空調(diào)、冰箱和洗衣機產(chǎn)量分別為2152.5、796.4和806.4萬臺，累計產(chǎn)量同比分別為-8.3%、 8.4%和 3.9%，空調(diào)較上月降幅收窄0.5pct，冰箱和洗衣機年內(nèi)繼9月份首次轉(zhuǎn)正后持續(xù)為正，漲幅2.1pct和0.3pct。庫存方面，12月空調(diào)、冰箱和洗衣機庫存分別為1929.7、438.8和185.6萬臺，空調(diào)庫存依然位于歷史高位。

但隨著房地產(chǎn)竣工端回暖，作為地產(chǎn)后周期的家電銷售有望抬升，特別是在家電企業(yè)紛紛擴展線上銷售渠道以及小家電行業(yè)迎來快速發(fā)展的背景下，家電行業(yè)長期向好。

2.2.4.鋁材出口持續(xù)強勁

根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，12月未鍛造的鋁及鋁材出口數(shù)量為45.61萬噸，累計出口485.74萬噸，累計同比下降15.2%，主要受海外疫情影響，但6月之后逐步提升顯著，海外需求穩(wěn)步恢復(fù)。原鋁方面，10月出口數(shù)量為203.6萬噸，累計出口7749.4噸，數(shù)量相對有限。

全球通脹交易方興未艾。2月全球制造業(yè)PMI為53.9，前值為53.6。2月中國制造業(yè)PMI為50.6，前值為51.3，連續(xù)12個月保持在榮枯線上，經(jīng)濟總體延續(xù)擴張態(tài)勢。歐元區(qū)2月制造業(yè)PMI上修為57.9，初值為57.7，美國2月Markit制造業(yè)PMI上修為58.6，初值為58.5。美國2月失業(yè)率為6.2%，較上月微降0.1個pct。美國2月非農(nóng)就業(yè)人口新增37.9萬人，遠超市場預(yù)期。我們認(rèn)為，在未來美國19萬億財政刺激、美聯(lián)儲鼓勵通脹超調(diào)的背景下，疊加疫情后時代的全球通脹交易方興未艾。

美國房地產(chǎn)周期持續(xù)孕育，有望帶動鋁需求釋放?？紤]到美國GDP占全球比例在24%左右，終端消費對基本金屬需求增速的貢獻度不容小覷。當(dāng)前美國房地產(chǎn)市場受益于低利率和低庫存，景氣程度正在顯著提升。美國成屋銷售庫存、新建住房待售面積已去化至過去20年以來的低位，美國新屋銷售、成屋銷售和建造支出同比正在加速，有望帶動房地產(chǎn)投資、后周期消費等一系列需求。

3.成本端：碳中和驅(qū)動邊際成本曲線陡峭化，氧化鋁維持過剩格局

3.1.碳中和促進能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，有望進一步壓制火電鋁產(chǎn)能供給

中國承諾2030年前達到碳峰值，2060年實現(xiàn)碳中和。2019年，全球二氧化碳排放量達341.7億噸，其中我國排放量達98.26億噸，占比28.76%。在第75屆聯(lián)合國大會一般性辯論上，中國向全世界宣布將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，CO2排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現(xiàn)碳中和。

全球電解鋁碳排放增速較快，電力排放是主要來源。據(jù)IAI數(shù)據(jù)顯示，2019年，全球原鋁生產(chǎn)量6433萬噸，碳排放量10.52億噸，比2018年略減少1700萬噸。2005年，全球原鋁碳排放總量5.55億噸，2010年7.27億噸，2015年9.62億噸，15年間增長了89.6%，年均增幅4.7%。同期全球原鋁產(chǎn)量從3200萬噸增長到6433萬噸，原鋁行業(yè)碳排放總量增幅略低于產(chǎn)量增幅。

全球單噸鋁的碳排放量呈現(xiàn)下降趨勢。2019年全球原鋁工業(yè)的噸鋁平均碳排放量是16.51噸，繼續(xù)下降。這一指標(biāo)在2007年曾經(jīng)達到18.54噸的高值，其后逐漸有所下降，在2012-2014年有所回升，近5年再度持續(xù)下降，但是下降幅度比較小，年均1.5%左右。

按照排放類型，電力碳排放占比達到65%。2019年原鋁平均碳排放的構(gòu)成是：電力排放10.7噸，占64.8%，是的影響因素，非CO2的其他溫室氣體排放占6.7%，生產(chǎn)過程直接排放占9.1%，輔助材料排放占3.6%，熱能排放占12.7%，運輸排放占3%。

按照工藝過程，電力碳排放占比達到77.6%。2019年原鋁平均碳排放的構(gòu)成是：鋁土礦0.05噸，占比0.3%;氧化鋁3.1噸，占比18.8%;陽極0.5噸，占比3%;電力77.6%;鑄造0.1噸，占比0.6%。按照排放源構(gòu)成，電力排放10.7噸，占64.8%;非CO2排放1.1噸，占6.7%;直接排放(CO2)1.5噸，占9.1%;輔助材料排放0.6噸，占3.6%，熱能排放2.1噸，占12.7%;運輸排放0.5噸，占3.0%。

我國煤電占比高，電力排放顯著高于全球均值。據(jù)IAI數(shù)據(jù)，2019年全球電解鋁生產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，煤電占64%，水電占25%，天然氣占10%，核能占1%。而我國煤電占比為88%，水電僅為11%，明顯低于全球水電平均占比的25%。導(dǎo)致在電解鋁冶煉環(huán)節(jié)，全球平均噸鋁電力消耗的碳排放僅為10.4噸，而我國是12.8噸，高于平均值23%。

再生鋁碳排放顯著低于原鋁排放，碳中和背景下再生鋁占比有望繼續(xù)抬升。在碳排放全球鋁產(chǎn)品的碳排放包括了原鋁、外部回收廢鋁生產(chǎn)再生鋁、內(nèi)部廢料重熔及鋁材加工生產(chǎn)中的碳排放，這一數(shù)值相當(dāng)于是全球鋁工業(yè)的整體碳排放。2018年全球鋁產(chǎn)品產(chǎn)量約9500萬噸，金屬鋁供應(yīng)量9600多萬噸，其中回收后的再生鋁產(chǎn)量約3200萬噸，原鋁產(chǎn)量6433萬噸。2005-2018年，全球原鋁產(chǎn)量從3200萬噸增長到6433萬噸，增長了101%，在金屬鋁供應(yīng)量中的比例分別是68%和66.8%,略有下降;再生鋁產(chǎn)量從1500萬噸增加到3200萬噸，增長113%,增幅略大于原鋁增幅。展望未來，隨著碳中和進一步深入，再生鋁有望逐步替代原鋁成為供應(yīng)主流。

為達到碳中和目標(biāo)，我國電解鋁產(chǎn)能有望迎來新一輪結(jié)構(gòu)性變化，火電鋁產(chǎn)能有望受到壓制。據(jù)SMM測算，電力占據(jù)電解鋁成本近50%，電解鋁行業(yè)的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移本質(zhì)是尋找Z低電力成本區(qū)域的移動過程，近幾年產(chǎn)能從山西、河南向具有自備電優(yōu)勢的山東、內(nèi)蒙、新疆明確的顯示了這一產(chǎn)能轉(zhuǎn)移方向。而在當(dāng)前，電解鋁又進一步向西南地區(qū)具備水電優(yōu)勢的區(qū)域轉(zhuǎn)移，一方面是看中水電的成本優(yōu)勢，另一方面因為鋁行業(yè)碳排放交易箭在弦上，采用水電綠色能源生產(chǎn)的電解鋁更加具備成本競爭優(yōu)勢。未來，火電鋁產(chǎn)能可能在國家能源考核中逐步受到壓制。

3.2.碳中和促進電解鋁邊際成本曲線陡峭化，綠色水電鋁盈利能力凸顯

碳排放交易管理有望增加愛火電鋁生產(chǎn)成本，并促進火電生產(chǎn)鋁向清潔能源生產(chǎn)鋁方向轉(zhuǎn)移。2020年1月5日，中國生態(tài)環(huán)境部頒布了一項重要的行政令，就是《碳排放交易管理辦法(試行)》，該管理辦法將于2021年2月1日起開始實行，其將全國所有主要的溫室氣體排放者(年排放2.6萬噸二氧化碳當(dāng)量以上)都納入全國統(tǒng)一的碳排放市場，其中電解鋁企業(yè)80家。根據(jù)《辦法》規(guī)定，生態(tài)環(huán)境部制定碳排放配額總量確定與分配方案。碳排放配額分配以免費分配為主，可以根據(jù)國家有關(guān)要求適時引入有償分配。重點排放單位可以通過全國碳交易市場購買碳排放配額的方案來解決碳排超額的問題。

國際上碳排放稅定價應(yīng)該75美元，目前全球平均僅2美元。據(jù)世行統(tǒng)計，截至2019年末，全球碳稅稅率呈現(xiàn)從1美元/噸二氧化碳(波蘭)到119美元/噸二氧化碳(瑞典)的巨大價格差異，近一半國家和地區(qū)低于10美元/噸二氧化碳。碳稅稅率分布差異巨大的主要原因是，不同國家的減排目標(biāo)不同，且部分國家除碳稅以外，還有能源稅或其他減排政策。國際貨幣基金組 織預(yù)測，為實現(xiàn)2030年2℃的控溫目標(biāo)，每噸二氧化碳定價應(yīng)在75美元左右，而目前全球平均價格為2美元，與目標(biāo)價格相去甚遠。

火電鋁碳排放顯著高于水電鋁，造成噸鋁成本差額為560元。當(dāng)前噸鋁排放二氧化碳12.8噸，其中電力環(huán)節(jié)消耗11.2噸，水電鋁和火電鋁差異主要在電力環(huán)節(jié)消耗，按照噸碳交易價格50元測算，噸鋁的碳排放交易差額為560元，約占成本4%。

內(nèi)蒙古未完成能源雙控考核，碳中和威力顯現(xiàn)，電解鋁行業(yè)發(fā)展或受影響。據(jù)發(fā)改委公布各省2019年能源消費總量和強度“雙控”考核結(jié)果，內(nèi)蒙古考核結(jié)果為未能完成，被通報批評。內(nèi)蒙古經(jīng)濟總量僅占全國的1.7%，卻消耗了全國5.2%的能源，2019年能源消費總量已達“十三五”增量目標(biāo)的184%;“十三五”前四年，能耗強度累計上升9.5%。2020年12月26日，內(nèi)蒙古自治區(qū)發(fā)改委聯(lián)合工信廳、能源局發(fā)布《關(guān)于確保“十四五”能耗雙控目標(biāo)任務(wù)若干保障措施(征求意見稿)》要求，加快重點高耗能行業(yè)節(jié)能技術(shù)改造步伐，控制部分高耗能產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)模，行業(yè)涉及鐵合金、電石、水泥、電解鋁、焦炭等，規(guī)定從2021年開始不再審批新增電解鋁項目。另外，據(jù)SMM2021年2月25日消息，由于火電大省內(nèi)蒙古總體能耗不達標(biāo)，蒙東地區(qū)的錦聯(lián)、霍煤等電解鋁廠初步計劃將以檢修性質(zhì)減產(chǎn)，整個蒙東地區(qū)影響年產(chǎn)能或在10萬噸左右水平，碳中和威力開始顯現(xiàn)。

未來隨著碳排放管制的強化，火電鋁產(chǎn)能均有可能面臨碳排放成本加成，進而造成電解鋁邊際成本曲線陡峭化，在此背景下低成本的且擁有水電電力的鋁企業(yè)有望進一步向邊際成本曲線左側(cè)移動，強化成本壁壘，提高盈利能力。

3.3.氧化鋁產(chǎn)能過剩局面難以扭轉(zhuǎn)，氧化鋁新增產(chǎn)能仍在大幅增加

氧化鋁價格持續(xù)在成本線附近徘徊。由于當(dāng)年未跟隨電解鋁進行供給側(cè)改革，在電解鋁產(chǎn)能急剎車的同時，氧化鋁產(chǎn)能仍在繼續(xù)增長，由于供給的寬松，電解鋁企業(yè)普遍提前采購意愿不強，并且鎖定長單，進一步抑制氧化鋁價格波動和上漲。氧化鋁價格受到氧化鋁自身的生產(chǎn)過剩和進口壓力，使氧化鋁行業(yè)盈利持續(xù)處于周期底部。

產(chǎn)能利用率持續(xù)下行。電解鋁供給側(cè)改革之后，氧化鋁開工率持續(xù)下行，截至2020年底，氧化鋁開工率降至78%。2020年中國冶金級氧化鋁產(chǎn)量6728.8萬噸，累計同比降低2.02%。據(jù)SMM數(shù)據(jù)顯示，截至1月上旬，中國冶金級氧化鋁運行年產(chǎn)能7020萬噸，2021年1月中國氧化鋁產(chǎn)量590萬噸，其中冶金級氧化鋁569萬噸，冶金級日均產(chǎn)量18.35萬噸，環(huán)比降低1.03%。

產(chǎn)能過剩背景下，新增產(chǎn)能仍在加速投放。2021年國內(nèi)計劃新增氧化鋁產(chǎn)能520萬噸，預(yù)期更是有超過2000萬噸的氧化鋁布局，考慮到對應(yīng)的電解鋁產(chǎn)能，氧化鋁產(chǎn)能明顯過剩。同時，海外氧化鋁預(yù)計新增產(chǎn)能450萬噸，仍將延續(xù)過剩，出口窗口仍將關(guān)閉，從而加劇國內(nèi)氧化鋁市場過剩局面，使國內(nèi)氧化鋁市場將進一步承壓。

4.2021~2023年：供需缺口逐步擴大，鋁價中樞有望進一步抬升

展望2021~2023年中國電解鋁供需格局，供給側(cè)改革和碳中和時代到來，供給側(cè)受到壓制，新的需求空間將被打開，國內(nèi)供需缺口將逐步擴大，鋁價中樞有望進一步抬升。

從供應(yīng)端來看，據(jù)我們測算，2021~2023年國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量分別為3945萬噸、4122萬噸、4308萬噸，同比分別為6.0%、4.5%和4.5%。

從需求端來看，碳中和促進的新興需求與通脹刺激下的傳統(tǒng)需求疊加共振。一是全球汽車電動化大時代加速到來，新能源車用鋁增長動能強勁。據(jù)我們測算2021-2025年我國新能源汽車銷量分別為210、298、405、549、703萬輛，CAGR高達40.6%，2021-2025年我國新能源車用鋁量分別為37、57、83、119、160萬噸，CAGR約49.7%。二是清潔能源光伏產(chǎn)業(yè)帶來鋁新興需求。我們預(yù)計2021-2025年國內(nèi)光伏年均新增裝機量在71-94GW，年均鋁需求增速為19%。

從供需平衡來看，2021~2023年中國電解鋁市場分別短缺14萬噸、44萬噸和48萬噸，預(yù)計短缺需求占比分別為0.4%、1.1%、1.1%。

5.A股電解鋁上市公司迎來重大重估機遇

綜上所述，兩大力量有望驅(qū)動鋁行業(yè)走進高噸鋁利潤和強持續(xù)性的新時代。一是電解鋁行業(yè)供給側(cè)改革。2017年的電解鋁行業(yè)供給側(cè)改革紅利在2020年下半年開始展現(xiàn)，4500萬噸產(chǎn)能紅線使國內(nèi)電解鋁供給彈性逐步消失，隨著需求逐步增長，供需格局將日益緊張。同時，氧化鋁相對于電解鋁的產(chǎn)能過剩問題也將日益嚴(yán)峻，從而持續(xù)壓制電解鋁的原料成本。

二是碳中和。一方面，碳中和目標(biāo)有望驅(qū)動國內(nèi)火電鋁產(chǎn)能壓制、成本提升，推動電解鋁產(chǎn)業(yè)能源轉(zhuǎn)型;另一方面，碳中和激發(fā)鋁材大量新興需求，驅(qū)動供需抽緊。我們認(rèn)為，在供給側(cè)改革和碳中和的大背景下，鋁價中樞有望逐步抬升，電解鋁行業(yè)有望迎來高噸鋁利潤和強持續(xù)性的新時代。

從投資角度看，當(dāng)前電解鋁行業(yè)利潤的改善和維持主要依靠三點，一是供給剛性逐漸強化背景下，終端需求對鋁價的拉動，二是成本端氧化鋁等成本的持續(xù)壓制，三是碳中和背景下能源轉(zhuǎn)型，使綠色能源生產(chǎn)電解鋁的企業(yè)具備遠期利潤強化預(yù)期，并且不受碳中和帶來的產(chǎn)能壓制。

綜上，我們建議關(guān)注三大邏輯，一是是氧化鋁自給率低，電解鋁產(chǎn)能大的標(biāo)的，具備更大的業(yè)績彈性;二是產(chǎn)能持續(xù)擴張，盈利端擁有成長性的標(biāo)的，具備更大的業(yè)績彈性;三是受益于碳中和帶來的紅利，擁有綠色能源供應(yīng)的標(biāo)的，具備遠期估值抬升潛力。

6.風(fēng)險提示

1)電解鋁產(chǎn)能增量投放超出預(yù)期;

2)傳統(tǒng)行業(yè)和新興新能源車和光伏用鋁需求低于預(yù)期;

3)碳中和目標(biāo)執(zhí)行力度低于預(yù)期。